Существует простое объяснение, которое может объяснить, почему Баффет продавал и Apple и Bank of America в больших объемах. Все начинается с довольно очевидного факта, что все покупки и продажи подразумевают один базовый вопрос: предпочел бы я владеть акциями этой компании (или всеми) или акциями самой Berkshire Hathaway? Этот вопрос немного изменяется, когда он учитывает прирост капитала, уже встроенный в текущую позицию.
Они отражаются на балансе Berkshire по текущей цене за вычетом суммы налогов, которые необходимо было бы уплатить по текущей ставке, что означает, что простая рыночная стоимость позиции или сумма, полученная в случае ее продажи, не является фактической суммой, которая может быть реализована с этой позиции. Я излагаю это в начале не потому, что думаю, что Баффет просматривает свой портфель и продает только на этой основе — я в это вообще не верю, — а потому, что базовый принцип, лежащий в основе этого, может играть роль в фактической мотивации Баффета.
Моя последняя статья («Баффет редко продает победителей, так в чем же дело с Apple и Bank of America) вызвала так много отличных комментариев, что я на самом деле дважды просмотрел их. Одна идея, которая пришла мне в голову косвенно, когда я думал об этом, заключалась в том, что Apple и Bank of America, хотя они и интересны сами по себе, могут не быть главной историей. Что, если главная история была связана с самой Berkshire или какой-то другой компанией, а AAPL и BAC играли вспомогательную роль? Единственное, что легко упустить из виду в общей картине, — это тот факт, что AAPL и BAC являются двумя крупнейшими позициями в портфеле Berkshire — на много миль. Это не похоже на Verizon или HP Inc., продажа позиции которых на самом деле не сдвинула ситуацию с мертвой точки. Никого это особо не волновало. В таких случаях можно было предположить, что Баффет перестал верить в саму компанию, а не в VZ или HPQ или в предпосылку, которая побудила его купить их на первое место. Он продал их, зная, что на следующее утро взойдет солнце, и ничего не изменится. Не так обстоят дела с AAPL и BAC. Продажа обоих в больших масштабах фактически изменила бы саму Berkshire, особенно если бы Баффет в итоге продал всю позицию. Такая продажа двигает саму Berkshire. Это потенциально шаг к тому, чтобы стать другой компанией.
Интригующий намек на большое событие
В первом квартале 2022 года Баффет или, что более вероятно, один из его помощников занял умеренно большую позицию в Markel, компании по страхованию и перестрахованию имущества от несчастных случаев, которая демонстрирует превосходный рост благодаря надежному андеррайтингу, отличному портфелю акций голубых фишек, которым управляет генеральный директор Том Гейнер, и полностью принадлежащим компаниям среднего размера в сегменте, описываемом как Markel Ventures. Таким образом, она структурирована во многом как сама Berkshire Hathaway и, по сути, иногда ее называют мини-Berkshire. Ее текущая рыночная капитализация составляет около 20 миллиардов долларов, что примерно вдвое превышает размер покупки Berkshire в 2021 году Alleghany Corp, другой страховой компании.
Намек начинается с события, которое некоторым инвесторам и аналитикам показалось труднообъяснимым. В начале 2023 года Berkshire начала продавать свои активы Markel, которые значительно выросли. К концу года Berkshire полностью вышла из позиции, которая на пике составляла 3,5% Markel. Комментатор моей недавней статьи, Джон Маккой, обратил мое внимание на загадочное замечание, сделанное генеральным директором Markel Томом Гейнером на бранче Markel Omaha, состоявшемся во время ежегодного собрания Berkshire. В ответ на вопрос о неожиданной продаже Баффетом Markel Гейнер сказал: «Есть и другие вещи, о которых я не имею права говорить». Скотт был одним из двух комментаторов, которые предположили, что Баффет мог иметь в виду приобретение Chubb, еще одной ведущей страховой компании, в которой он недавно приобрел позицию на 6,7 млрд долларов, около 6,4% ее рыночной капитализации — идея, которая также приходила мне в голову.
Приобретение Chubb имело бы смысл и хорошо соответствовало бы известным фактам, включая комментарий Тома Гейнера, не относящийся к топу, и продажу Markel, дела у которой шли просто отлично, и недавнюю крупную покупку акций Chubb компанией Berkshire. Для покупки Chubb потребовалось бы одобрение того, что были выполнены определенные условия — вопрос, поднятый недавно помощником Баффета Тоддом Комбсом, который отметил, что такие условия требуются, когда одна страховая компания покупает всю или часть другой. Регулирование страхования в основном осуществляется на уровне штата и, таким образом, заботится о благополучии клиентов без обычной злобы, применяемой на федеральном уровне к финансовым компаниям, и Berkshire в прошлом могла совершать страховые приобретения. Тем не менее, регулирующие органы должны позаботиться о том, чтобы потенциальные обязательства по выплате претензий были хорошо покрыты, что может объяснить необходимость привлечения денежных средств, значительно превышающих рыночную капитализацию Chubb, составляющую чуть менее 120 миллиардов долларов. Это также объяснило бы необходимость продажи позиции Markel.
Chubb — блестяще управляемая страховая компания, о которой я подробно писал чуть больше двух лет назад. Я узнал многое из того, что я знаю о Chubb, более десяти лет назад от близкого друга, который работал там до того, как Chubb была куплена ACE (которая сохранила название Chubb) в 2015 году.
Мой друг взялся за эту работу по совету своего отца, бывшего генерального директора страховой компании, который сказал ему, что Chubb — это место, где можно изучить лучшие практики в отрасли. Он также получил возможность поработать под руководством генерального директора Chubb Эвана Гринберга, сына легендарного бывшего генерального директора AIG Хэнка Гринберга.
Шутка инсайдеров заключается в том, что в организационной структуре Chubb всего две строчки: Гринберг на первой, а все остальные на второй, включая уборщиков. Все ли в Chubb буквально подчиняются непосредственно Эвану Гринбергу? Конечно, это немного преувеличено, но им лучше быть способными ответить, если он зайдет, чтобы задать вопрос».
Сегодня Эван Гринберг имеет непревзойденный показатель роста, прибыли и репутации, и если он докажет, что готов разрешить приобретение в качестве призового дочернего предприятия в Berkshire, он мог бы помочь вывести страховой портфель Berkshire на новый уровень. Около 40% бизнеса Chubb находится за рубежом, включая Китай. Давние читатели знают, что я не в восторге от Китая, мягко говоря, но Chubb, скорее всего, исключение. В отличие от многих предприятий в Китае, страховая компания, ведущая там бизнес, гораздо меньше подвержена угрозам из-за споров по поводу технологий, и у нее нет труднодоступных производственных активов, размещенных там. Подкрепляя положительную сторону, генеральный директор Гринберг провел первую половину своей карьеры в ACE, руководя ее зарубежным бизнесом, прежде чем стать генеральным директором. Он является мощным сторонником инвестиций в Китай, где потенциал роста превосходен. Он считает (и выразил это в недавнем интервью), что американские предприятия, работающие в Китае, могут не только добиться финансового успеха, но и служить мостом для предотвращения катастрофических конфликтов между двумя основными сверхдержавами. Таким образом, у Чабба есть потенциал вывести страховой бизнес Berkshire на самый быстрорастущий рынок.
С чисто количественной стороны, показатели роста Chubb являются лучшими в отрасли (за исключением относительно крошечной Markel) и на самом деле очень близки по росту выручки и прибыли к показателям Apple. Поскольку у Apple больше рисков и проблем, это не плохой обмен из технологического/потребительского бизнеса с P/E 34 на страховую компанию, продающуюся по P/E 13 и выплачивающую в три раза больше дивидендов. И последнее, но далеко не менее важное: полностью принадлежащий компании бизнес избегает проблемы налога на прирост капитала, возникшей со временем, поскольку он больше не торгуется. Если налоговые ставки вырастут после выборов (возможно, независимо от того, кто победит), очень успешная дочерняя компания получит огромное преимущество перед такими компаниями, как Apple и Bank of America, в которых позиции Berkshire уже имеют огромный встроенный прирост капитала. Таким образом, заявка на Chubb является ведущим кандидатом на роль «других вещей», на которые Том Гейнер намекал на бранче Markel Omaha.
Немного диких спекуляций о более крупных шагах
Очевидный ответ на большой вопрос заключается в том, что Баффет позиционирует Berkshire для дружественного приобретения Chubb. Это было бы очень крупное приобретение, возможно, самое блестящее в его карьере. Если бы он ушел на пенсию на следующий день после его закрытия, Баффет мог бы выйти с триумфом и оставить своих преемников в великолепном положении со временем, чтобы решить, что они хотят делать дальше. Короткая версия, на которую стоит сделать ставку, заключается в том, что продажа Баффетом Apple, Bank of America, а также Markel, все это возвращает нас к надвигающейся сделке по Chubb. Это имеет смысл. Вот некоторые из вещей, которые это могло бы сделать:
- Это стало бы значительным шагом в расширении страховых активов Berkshire, открыв мощное присутствие Berkshire в Азии.
- В лице Эвана Гринберга компания получит одного из полудюжины лучших страховых умов в мире и высококвалифицированного преемника Аджита Джайна, когда Аджит захочет уйти на пенсию.
- Это превратило бы рыночные активы, которые создают прирост капитала, который, вероятно, будет облагаться высокими налогами в будущем, в дочернюю компанию Berkshire, которая, будучи однажды куплена, никогда больше не будет торговаться. Таким образом, это также позволило бы избежать любых будущих требований по уплате налогов на нереализованный прирост капитала.
- Это расширило бы рамки лидерства Berkshire в отрасли, которая имеет очень долгосрочную устойчивость и больший рост, чем предполагают многие инвесторы. Страховой бизнес не пользуется большим уважением на рынке и, таким образом, может быть приобретен или куплен отдельными лицами по цене, которая однажды покажется невероятно выгодной.
Вышеуказанные вопросы складываются в довольно большую проблему. Однако они оставляют некоторые детали формирования будущего Berkshire без внимания.
Более важные проблемы, которые могут быть решены
Приток около сотни миллиардов долларов наличными способен решить довольно много проблем. Если Баффет продолжит продавать Apple, Bank of America и, возможно, другие акции в публично торгуемом портфеле Berkshire, вероятно, он имеет в виду некоторые вещи, которые он мог бы сделать с полученными денежными поступлениями. Вот список спекулятивных размышлений для рассмотрения:
- Если Баффет прекратит продавать в настоящий момент, он оставит значительную часть портфеля акций Berkshire на месте и, таким образом, будет крайне уязвим к резкому росту корпоративных налогов. Можно спросить: почему бы не смести все фигуры с доски полностью или почти полностью, пока еще есть возможность заплатить налоги по умеренной ставке и уйти? Не сделать этого — значит принять точку зрения, что доходность портфеля акций может обогнать рост ставки корпоративного налога. Боюсь, что это мечта.
- Он упускает главную возможность задать простой вопрос в первом абзаце выше: действительно ли я предпочитаю владеть этими публично торгуемыми акциями, чем самой Berkshire Hathaway? Ответ «нет» должен запустить двухэтапный процесс конвертации публично торгуемых акций в наличные, которые в конечном итоге могут быть использованы для обратного выкупа акций Berkshire. Это должно произойти в то время, когда Berkshire будет оценена должным образом, а наличные уже не будут столь выгодны, как сейчас.
- Окончательное решение может быть преобразующим в значительной степени, которое было тщательно продумано и опережает будущие усилия, которые могут трансформировать Berkshire нежелательными способами, такими как разделение Berkshire с помощью спин-оффов или поддаться шантажу со стороны эксплуататорских манипуляторов. Помните гринмейл Карла Айкана в отношении Occidental в 2020 году, который был плох для компании, плох для Баффета и плох для всех рядовых акционеров. Ранняя подготовка к предотвращению таких пиратских атак имеет важное значение.
- Крупный единовременный выкуп акций Berkshire должен стать средством избавления от акционеров, которые не соответствуют целям и предпочтениям большинства акционеров Berkshire. Крупный единовременный выкуп с умеренной премией за выкуп должен побудить большинство придирчивых к дивидендам пойти в поход. Баффетт мог бы явно использовать классическую стратегию голландского аукциона, которая была бы справедлива как для тех, кто уходит, так и для тех, кто остается.
- Один из комментаторов даже упомянул о том, чтобы сделать Berkshire частной. Переход к частной компании навсегда избавит от надоедливых акционеров. К сожалению, это невозможно. Правила ограничивают количество акционеров, которые могут быть в частном бизнесе. Также возникнут проблемы с учреждениями, которые занимают огромные позиции в Berkshire и иногда угрожают абсурдно голосовать своими акциями по таким вопросам, как управление.
Вышеизложенные идеи заслуживают размышления. Желание избавиться от плохо информированных и мешающих акционеров может показаться элитарным, но Berkshire Hathaway была создана для владельцев, которые могли бы ее понять, оценить и защитить.
Некоторые потенциальные цели Berkshire кажутся нелогичными, пока вы не задумаетесь о них — например, идея платить налоги на прирост капитала сейчас, до того, как ставки вырастут. Скорее всего, это сработает таким образом, что вы максимально увеличите наличные, которые у вас останутся. В долгосрочной перспективе это, вероятно, послужит конвертации большинства, если не всех текущих позиций акций, и использованию наличных для погашения акций самой Berkshire Hathaway, так или иначе. Также стоит приложить немало усилий сейчас, чтобы избавиться от надоедливых искателей дивидендов как можно скорее, вежливо указав им на дверь и вручив одну последнюю инструкцию о том, почему имеет смысл не иметь дивидендов. Мне было бы интересно услышать мнения читателей, и я постараюсь ответить на все или на большинство из них.
Сильная рекомендация для Chubb
Если Chubb вам интересен, рассмотрите возможность его покупки. Это беспроигрышное предложение. Если Berkshire в конечном итоге купит его, им, вероятно, придется немного заплатить, чтобы убедить акционеров Chubb, которые в настоящее время удовлетворены своей компанией. Не заблуждайтесь: Chubb — это приз. Если Berkshire в конечном итоге не купит его, вы будете владеть отличной компанией, возможно, лучшей в отрасли, которая обладает большой выносливостью и большим ростом, чем думают большинство инвесторов. Сейчас она продается по дешевому P/E 13 и растет примерно с той же скоростью, что и Apple, у которой P/E 34. Неудивительно, что Баффет может захотеть обменять Apple на Chubb.
Источник Seeking Alpha
Мнение редакции: Странные выводы Джима Слоана. Баффет продает Apple потому что она стала супер дорогой. Под него сами яблочники организуют рекордные байбеки, чтобы он вышел не уронив котировки. Bank of America туда же. Плюс Баффет понимает, что банки тоже может сильно зацепить. На Chubb кеша итак в избытке. В общем, сомнительно, но окэй.
